Criptoactivos y regulación

Introducción

Hace ya algunas semanas, la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos ha emitido nuevas aclaraciones respecto a la aplicación de las leyes federales de valores a los criptoactivos. Si bien no se trata de una ley nueva en sentido estricto, sí constituye una interpretación normativa no menor, cuyo objetivo es reducir la incertidumbre jurídica que ha caracterizado al ecosistema digital durante la última década.

Desde una perspectiva financiera —y particularmente desde el lenguaje y prácticas regulatorias vigentes en Chile— este movimiento puede interpretarse como un intento de homologar criterios de supervisión, delimitando con mayor precisión cuándo un criptoactivo debe considerarse un valor (security) y, por ende, quedar sujeto a obligaciones regulatorias equivalentes a las de instrumentos financieros tradicionales.

Este proceso no ocurre de forma aislada. En Chile, la promulgación de la Ley Fintech N° 21.521 y el rol supervisor de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) han marcado un avance significativo hacia la formalización del ecosistema de activos digitales y servicios financieros basados en tecnología.

En este contexto, analizar la reciente clarificación de la SEC permite anticipar tendencias regulatorias que podrían influir indirectamente en el desarrollo normativo y operativo del mercado financiero chileno.

Del vacío regulatorio a la interpretación formal

Durante años, el mercado de criptoactivos operó en un entorno donde predominaba la interpretación caso a caso, especialmente en torno al denominado Howey Test, utilizado en Estados Unidos para determinar si un instrumento constituye un contrato de inversión.

Esta situación generó diversas dificultades estructurales:

• Incertidumbre jurídica para emisores y plataformas tecnológicas

• Riesgo regulatorio elevado para inversionistas institucionales

• Limitaciones para el desarrollo de productos financieros estructurados

• Dificultades para la integración de activos digitales en mercados regulados

La reciente clarificación de la SEC busca abordar estos vacíos mediante una taxonomía funcional de criptoactivos, y lo más importante, alineando criterios con otras entidades supervisoras, como la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).

Estas dos entidades regulatorias de Estados Unidos no siempre -hasta ahora-han tenido la misma mirada sobre los criptomonedas, lo que ha hecho de que existiesen diferentes criterios para una misma cripto, incluso en algunas ocasiones contradictorias.

La SEC y la CFTC son dos agencias reguladoras financieras de Estados Unidos que protegen los mercados y a los inversores, pero tienen mandatos, productos y enfoques distintos.

Qué es la SEC

La U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) es la comisión de bolsa y valores de EE. UU.
Su objetivo principal es:

•Regular el mercado de valores (acciones, bonos, fondos, derivados sobre valores, etc.

•Proteger a los inversionistas mediante requisitos de registro, transparencia y divulgación de emisores y plataformas.

En cripto, la SEC suele tratar un token como un “security” (valor) si se vende como una inversión con expectativa de utilidades, y entonces exige que la emisión y la plataforma cumplan con normas de mercado de valores.

Qué es la CFTC

La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) es la comisión de comercio de futuros y commodities de EE. UU.
Su enfoque es:

•Regular futuros y opciones sobre “materias primas” (commodities) como petróleo, gas, metales, índices, etc.

• Evitar fraude, manipulación y prácticas abusivas en esos mercados, con énfasis en la integridad del mercado más que en la protección directa del inversor minorista.

En el mundo cripto, la CFTC ha asumido autoridad sobre criptomonedas tratadas como “commodities digitales” (por ejemplo, BTC, ETH y otros), y sobre sus derivados y mercados de futuros.

Desde la perspectiva chilena, este proceso presenta similitudes conceptuales con los enfoques adoptados por la CMF, particularmente en materia de supervisión basada en riesgos, registro obligatorio de proveedores de servicios financieros tecnológicos, y exigencias de transparencia operacional establecidas en la Ley Fintech.

 Nueva lectura regulatoria de los criptoactivos

Uno de los elementos centrales de esta clarificación es el reconocimiento de que no todos los criptoactivos constituyen valores, sino que su clasificación depende de su naturaleza económica y de la forma en que son ofrecidos al público

La SEC ha reforzado la distinción entre dos categorías económicas fundamentales.

Por una parte, se encuentran los denominados Digital Commodities, que corresponden a activos descentralizados cuyo valor deriva principalmente de su utilidad dentro de una red tecnológica.

Ejemplos típicos incluyen Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) y otros activos con altos niveles de descentralización.

Desde un punto de vista financiero tradicional, estos activos presentan características comparables a commodities financieros, más que a instrumentos representativos de capital o deuda. En términos funcionales, podrían conceptualizarse como activos subyacentes transables, sin derechos corporativos asociados.

Bajo el marco chileno, este tipo de activos podría interactuar con el sistema financiero a través de plataformas registradas ante la CMF, particularmente aquellas que operan dentro del perímetro regulatorio definido por la Ley Fintech.

Por otra parte, se identifican los denominados Digital Securities, que corresponden a criptoactivos que representan derechos económicos sobre un proyecto, empresa o flujo futuro de ingresos.

Este tipo de instrumentos se considera equivalente a valores tradicionales tales como acciones, bonos o participaciones estructuradas. En consecuencia, quedan sujetos a exigencias regulatorias que incluyen:

• Registro de emisión

• Divulgación periódica de información relevante

• Cumplimiento de normas antifraude

• Supervisión continua

En lenguaje financiero chileno, esto se aproxima a la lógica aplicable a instrumentos inscritos en el Registro de Valores, bajo supervisión directa de la CMF.

 El rol del Howey Test y la expectativa de rentabilidad

Un elemento técnico fundamental reafirmado por la SEC es que la clasificación de un activo depende del contexto económico de su oferta, no únicamente de su estructura tecnológica.

El criterio utilizado consiste en determinar si se cumplen simultáneamente las siguientes condiciones:

• Existencia de una inversión de capital

• Participación en un esfuerzo empresarial común

• Expectativa razonable de rentabilidad

• Dependencia del esfuerzo de terceros

Si estos elementos están presentes, el instrumento puede ser calificado como un valor.

Este criterio resulta particularmente relevante para:

• Emisiones iniciales de tokens (ICO)

• Plataformas que ofrecen rendimientos financieros

• Esquemas de staking estructurado

• Protocolos DeFi con retorno económico explícito

Desde una óptica financiera aplicada, esto implica que el riesgo regulatorio debe incorporarse como variable dentro de los modelos de evaluación de proyectos, de forma similar a como se evalúan riesgos legales y normativos en emisiones tradicionales.

Este enfoque es coherente con los principios contenidos en la Ley Fintech chilena, que exige a los proveedores de servicios tecnológicos financieros mantener políticas formales de gestión de riesgos, así como mecanismos adecuados de divulgación hacia los usuarios.

Evolución regulatoria del activo: cuando un token puede dejar de ser valor

Un aspecto técnico relevante reconocido en la interpretación de la SEC es la posibilidad de que un criptoactivo pueda transitar desde la condición de valor hacia la de commodity digital, en la medida en que su nivel de descentralización aumente y su dependencia de promotores originales disminuya.

Este concepto introduce una lógica dinámica comparable, desde una perspectiva financiera, a la evolución de ciertos instrumentos desde etapas privadas hacia mercados secundarios más líquidos y abiertos.

En términos financieros y regulatorios, esto implica que:

• La estructura de gobernanza del proyecto adquiere relevancia económica

• La concentración de control puede generar contingencias regulatorias

• El grado de descentralización puede influir en la clasificación legal del activo

Desde la perspectiva de cumplimiento normativo, esto refuerza la necesidad de monitoreo continuo del modelo operativo, especialmente para plataformas que operan en múltiples jurisdicciones.

Implicancias para mercados financieros y ecosistema fintech en Chile

Desde una mirada estratégica, esta clarificación podría generar efectos estructurales que trascienden el ámbito estadounidense.

Mayor participación institucional

Una mayor certeza regulatoria reduce el denominado riesgo jurídico, facilitando el desarrollo de:

• ETFs y productos derivados sobre criptoactivos

• Integración de activos digitales en portafolios institucionales

• Infraestructura financiera regulada

Este punto es especialmente relevante para instituciones tales como:

• Bancos

• Administradoras Generales de Fondos (AGF)

• Corredoras de bolsa

• Plataformas fintech reguladas

En Chile, estos actores operan bajo supervisión de la CMF, lo que implica que cualquier exposición a activos digitales deberá alinearse con estándares  equivalentes a los aplicados en instrumentos financieros tradicionales.

Mayor supervisión sobre emisiones y plataformas tecnológicas

Se espera un incremento en la fiscalización sobre:

• Emisiones de tokens con fines de inversión

• Plataformas que ofrecen rendimientos estructurados

• Modelos híbridos entre tecnología y servicios financieros

Este proceso podría generar una consolidación progresiva del mercado, donde proyectos con estructuras débiles o modelos poco transparentes enfrenten mayores barreras regulatorias.

Este fenómeno es consistente con los objetivos establecidos en la Ley Fintech chilena, particularmente en materia de:

• Protección del inversionista

• Transparencia informacional

• Integridad operacional

• Mitigación de riesgos sistémico

Impacto indirecto en el desarrollo normativo local

Aunque esta clarificación corresponde a una interpretación normativa estadounidense, su impacto posee alcance global debido a:

• La profundidad del mercado financiero estadounidense

• El rol del dólar como moneda de liquidación internacional

• La influencia normativa de Estados Unidos en estándares financieros internacionales

Para economías como la chilena, esto podría eventualmente influir en:

• La evolución futura de normas técnicas de la CMF

• La interpretación práctica de la Ley Fintech

• El diseño de marcos regulatorios complementarios para activos digitales

En particular, podrían acelerarse definiciones regulatorias relacionadas con:

• Custodia de activos digitales

• Operación de exchanges

• Tokenización de activos financieros

• Integración entre sistemas financieros tradicionales y tecnología blockchain

 Conclusiones

La clarificación reciente emitida por la SEC representa un hito relevante en la maduración institucional del mercado de criptoactivos, no por introducir nuevas prohibiciones, sino por establecer un marco interpretativo más consistente y predecible.

Desde una perspectiva financiera aplicable al contexto chileno, pueden identificarse tres conclusiones principales.

Primera: El mercado de criptoactivos está transitando desde una etapa experimental hacia un entorno progresivamente institucionalizado, donde la transparencia regulatoria se convierte en un factor crítico para la asignación eficiente de capital.

Segunda: La diferenciación entre commodities digitales y valores digitales introduce una base conceptual necesaria para el desarrollo de productos financieros estructurados y para la eventual tokenización de activos tradicionales.

Este punto adquiere especial relevancia en Chile, considerando el marco habilitante establecido por la Ley Fintech N° 21.521.

Tercera: Para participantes del ecosistema —incluyendo emisores, inversionistas institucionales y proveedores tecnológicos— el riesgo regulatorio pasa a constituir un componente central dentro del análisis financiero, operacional y estratégico.

Reflexión final

En un entorno donde la innovación tecnológica avanza a mayor velocidad que la regulación, iniciativas como la clarificación emitida por la SEC buscan equilibrar el desarrollo del mercado con la protección del inversionista y la estabilidad del sistema financiero.

La convergencia entre estándares internacionales y marcos regulatorios locales —como los impulsados por la CMF y la Ley Fintech en Chile— sugiere que el futuro del ecosistema cripto estará marcado no solo por la innovación tecnológica, sino también por su capacidad de integrarse de manera ordenada al sistema financiero formal.

Referencias normativas y regulatorias

Estados Unidos

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets. Disponible en: https://www.sec.gov

U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) Application of Federal Securities Laws to Crypto Assets — Interpretative Guidance. Disponible en: https://www.sec.gov

Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Digital Asset Commodity Interpretations and Market Oversight Framework. Disponible en: https://www.cftc.gov

 Chile

Ley N° 21.521 — Ley Fintech Establece un marco regulatorio para proveedores de servicios financieros basados en tecnología. República de Chile.

Comisión para el Mercado Financiero (CMF) Normativa aplicable a proveedores de servicios financieros tecnológicos. Disponible en: https://www.cmfchile.cl